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Von Gerhard Heinrich, Emerging Markets Trader

2014 war für die Ölwirtschaft ein Schicksalsjahr. Das Ölpreisumfeld war in diesem Jahr zwar noch hochlukrativ, aber dadurch waren auch einige neue Produzenten auf den Plan getreten. Vor allem in Nordamerika geschah Erstaunliches. Dort erschien dank der Fracking-Technologien urplötzlich eine ganz neue Ölindustrie auf der Bildfläche.

Den konventionellen Ölnationen begann damals zu dämmern, dass diese Entwicklung nichts Gutes für sie bedeutete. Einer ihrer wichtigsten Akteure, der saudi-arabische Ölminister Ali al-Naimi, erkannte illusionslos, dass die OPEC-Staaten hier nicht tatenlos zusehen konnten. Er war davon überzeugt, dass der Fracking-Boom durch einen gnadenlosen Preiskampf im Keim erstickt werden musste. Deshalb tat er 2014 das aus seiner Sicht Unumgängliche: Er erklärte, dass die OPEC ihre Förderung nicht drosseln, sondern stattdessen ihren „Marktanteil verteidigen“ werde. Trotz einer beachtlichen Überversorgung des Weltmarkts förderte das Kartell daraufhin Öl, als ob es kein Morgen gäbe.

 

Unterbietungswettlauf 

Die Folgen sind bekannt: Der Ölpreis (WTI) brach von über 100 Dollar pro Barrel im Sommer 2014 auf nur noch 30 Dollar im Januar 2016 ein. Der Fracking-Industrie hat die OPEC dadurch einen schweren Schlag versetzt. Über 100 nordamerikanische Ölunternehmen gingen seither pleite, die übermütigen Investoren erlitten Milliardenverluste und es gab zwischenzeitlich so gut wie keine Finanzierungen für neue Projekte mehr. Anfang 2016 sah es ganz so aus, als wäre der Großteil des Fracking-Sektors wirklich irreparabel beschädigt und hätte kaum noch eine Zukunft.

Der Ölpreisverfall ging aber auch den klassischen Förderländern zunehmend an die Substanz. Saudi-Arabien ist dafür ein Paradebeispiel. Das Land, das zuvor vor Geld nur so strotzte, wies 2015 plötzlich ein Haushaltsdefizit von fast 100 Milliarden Dollar aus, und musste ein Jahr später erstmals in seiner Geschichte den Kapitalmarkt anzapfen. Es hat inzwischen außerdem schon mehr als ein Drittel seiner Währungsreserven verbrannt, die 2014 noch bei 750 Milliarden Dollar lagen. Andere Ölförderländer wie Russland, Nigeria oder Venezuela hat der Preisschock noch stärker getroffen. Die OPEC brach ihre Preiskampf-Strategie deshalb 2016 auf halbem Wege wieder ab. Ali al-Naimi befindet sich mittlerweile im wohlverdienten Ruhestand, und sein Nachfolger Khalid Al-Falih schickte sich umgehend an, zusammen mit Russland dann doch eine Förderdrosselung zu koordinieren. Der Preis für die Verteidigung ihres Marktanteils wurde den großen Ölnationen schlichtweg zu hoch.

 

Nicht kaputt zu kriegen

Die Maßnahmen zur Marktstabilisierung blieben natürlich nicht ohne Wirkung. WTI-Rohöl erholte sich zunächst deutlich und pendelte sich dann vor gut einem Jahr wieder zwischen 45 und 55 Dollar pro Barrel ein. Viele Anleger glauben, dass diese Spanne einem neuen Gleichgewichtspreis entspricht, der in etwa die Marktgegebenheiten widerspiegelt. Kurzfristig mag dies zutreffen. Man darf aber nicht übersehen, dass die OPEC ihr Kernziel von 2014 faktisch aufgegeben hat – nämlich der Fracking-Konkurrenz den Garaus zu machen. Und das bleibt nicht folgenlos. Denn auch die amerikanische Fracking-Industrie profitiert von den wieder gestiegenen Preisen. Sie hat die Krise überlebt und kehrt gerade mit voller Kraft zurück.

Zurzeit liegt die amerikanische Frack-Öl-Produktion schon wieder bei 9,3 Millionen Barrel pro Tag, und damit 700.000 Barrel über dem Tiefstand vom vergangenen Herbst. Die Internationale Energieagentur rechnet damit, dass sie bis zum Jahresende um weitere 430.000 Barrel pro Tag zulegen wird. Für 2018 gehen die Schätzungen zwar auseinander. Analysten erwarten aber im Durchschnitt einen weiteren Zuwachs um knapp 800.000 Barrel allein aus der US-Fracking-Industrie, und die Gesamtförderung in allen Ländern außerhalb der OPEC soll sogar um 1,5 Millionen Barrel steigen. Hinzu kommt, dass die Schieferölunternehmen ihre Kosten inzwischen deutlich drücken konnten, und dass bei den neuen Förderstätten ein Teil der Erschließungskosten ohnehin schon ausgegeben wurde. Das bedeutet, dass die Projekte auch dann in Produktion gehen werden, wenn sich Öl auf nur noch 40 Dollar verbilligt. Wenn die OPEC also nicht reagiert, dann wird der globale Ölmarkt in den nächsten ein bis zwei Jahren wieder überversorgt sein – und zwar selbst dann, wenn der Ölpreis jetzt noch weiter fällt.

 

WTI Rohölpreis in USD je Barrel

WTI Rohölpreis in USD je Barrel
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Das Dilemma

Um nicht missverstanden zu werden: Ein Umfeld mit Preisen von 40 Dollar oder weniger pro Barrel ist natürlich auch für die Fracking-Industrie nicht die beste aller Welten. Der jüngste Preisrutsch hat die Aktivitäten in den USA letzte Woche schon wieder leicht zurückgehen lassen (nachdem die Zahl der neuen Bohrlöcher zuvor allerdings 23 Wochen in Folge gestiegen war). Das Problem der OPEC ist nur: Solche Preise sind inzwischen nicht mehr niedrig genug, um die unliebsame Konkurrenz dauerhaft von der Landkarte zu tilgen. Das Kartell hat deshalb in den nächsten Monaten nur zwei Möglichkeiten. Entweder lässt es den Dingen seinen Lauf und riskiert einen neuen, signifikanten Preisverfall. Oder aber, es gelingt ihm, mit weiteren Förderbeschränkungen den Markt doch noch irgendwie zu stabilisieren. Jede nennenswerte Preiserholung würde aber die Fracking-Szene zu noch höheren Investitionen ermutigen – und damit die Überproduktion nur noch mehr anheizen.

So oder so steckt die Ölwirtschaft also in einem bösen Dilemma, und eine nachhaltige Erholung des Ölpreises erscheint vorerst nur schwer vorstellbar. Das macht Ölaktien und andere Ölinvestments fürs Erste nicht besonders attraktiv. Anleger müssen deshalb aber nicht untätig bleiben, denn das vorliegende Szenario ist zwar schlecht für den Rohölsektor; es eröffnet aber andernorts Chancen und Einstiegsmöglichkeiten:

 

1. Kurzfristige Erholungsbewegungen verkaufen

Auch wenn die fundamentale Situation nicht ansprechend ist, war Rohöl zuletzt technisch überverkauft. Dadurch kann es zu kurzen, starken Gegenreaktionen kommen, für die schon relativ unbedeutende Impulse von der Nachrichtenseite her ausreichen (US-Lagerbestände, Nachfrage aus China, Förderausfälle in Krisenländern etc.). Wir halten es aber für relativ unwahrscheinlich, dass diese Gegenreaktionen lange Bestand haben werden. Stattdessen dürfte der Ölpreis bald wieder in die derzeitige Abwärtsbewegung einschwenken. Je mehr er sich zwischenzeitlich erholt, desto mehr nimmt die Fallhöhe zu – und damit die Möglichkeit, Gewinne mit entsprechenden Short-Wetten zu erzielen.

 

2. Gewinner auf Länderebene – die Ölimporteure

Fallende Ölpreise werden von den Anlegern häufig als konjunkturelles Warnsignal gedeutet. In der Vergangenheit korrelierten vor allem die Emerging Markets oft mit der Ölpreisentwicklung. Eine solche Sichtweise greift aber zu kurz; der vermeintliche Zusammenhang zwischen dem Ölpreis und der wirtschaftlichen Entwicklung in den Schwellenländern wird von der Realität nicht bestätigt.
Zweifelsohne sind gerade in den Emerging Markets einige Länder stark von der Ölpreisentwicklung abhängig (Saudi-Arabien, Malaysia, Russland etc.). Umgekehrt gibt es aber viele Länder, die Öl importieren müssen, und die deshalb von fallenden Ölpreisen profitieren. Das ist nicht nur in vielen Industrienationen so (Japan, Europäische Union), sondern auch in einer nicht unerheblichen Zahl von Schwellenländern. In einigen Emerging Markets, die Öl importieren müssen, fällt der Wohlfahrtseffekt fallender Ölpreise sogar besonders stark aus. Das liegt unter anderem daran, dass dort viel energieintensive Produktion stattfindet oder dass der Anteil der Energiekosten an den gesamten Wertschöpfungskosten vergleichsweise hoch ist.
Zu den Schwellenländern, die Öl importieren müssen und deshalb von einem fallenden Ölpreis profitieren, gehören insbesondere China und Indien, daneben Thailand, Südkorea, die Türkei und zahlreiche ehemalige Ostblock-Staaten. Interessant sind unter anderem Branchen mit energieintensiven Produktionsprozessen. Hier sollte der positive Effekt auf die Gewinnmargen demnächst sogar besonders stark ausfallen, da zeitgleich mit dem fallenden Ölpreis zurzeit weltweit eine freundliche Konjunkturentwicklung erwartet wird.
Beobachtet werden sollten in solchen Ländern aber auch Sektoren wie der Einzelhandel. Je weniger die Verbraucher in den Schwellenländern für Öl und Benzin ausgeben müssen, desto mehr andere Konsumgüter können sie sich leisten.

 

3. Exportaktien aus ölreichen Ländern

Fällt der Ölpreis, dann geraten oft nicht nur die Aktienmärkte von Ölfördernationen unter Druck, sondern auch deren Währungen. Die Anleger befürchten schließlich, dass sich durch niedrigere Öleinnahmen die Handelsbilanzen dieser Länder verschlechtern, und dass sie dadurch unter Umständen in Krisen geraten. Aus diesem Grund werden dann auch Aktien von Unternehmen außerhalb des Ölsektors mit nach unten gerissen – auch wenn diese Gesellschaften vom fallenden Ölpreis gar nicht betroffen sind oder unter Umständen sogar davon profitieren.
Vielversprechend sind in solchen Marktlagen Aktien von Exportunternehmen außerhalb des Ölsektors. So konnten 2015 beispielsweise einige russische Gesellschaften ihre Gewinne deutlich steigern, da sich der Rubel wegen des gefallenen Ölpreises (und der Sanktionen) stark verbilligt hatte. Allerdings ist in solchen Konstellationen darauf zu achten, dass die Zielunternehmen nicht allzu hoch in fremder Währung verschuldet sein sollten.

 

4. Ölgesellschaften mit fallenden Produktionskosten

Öl wird auf dem Weltmarkt in US-Dollar abgerechnet, so dass fallende Ölpreise die Produzenten aus dem Dollarraum besonders hart treffen. Bei Unternehmen aus den Emerging Markets relativiert sich der Effekt eines fallenden Ölpreises dagegen häufig. Denn sobald die Währungen dieser Länder – bedingt durch den fallenden Ölpreis – nach unten gehen, verringern sich auch die Produktionskosten der dort aktiven Ölgesellschaften.

Ein besonders gutes Beispiel dafür bot der russische Ölsektor während des letzten Ölpreisverfalls von Mitte 2014 bis Ende 2015. Die Förderkosten der russischen Ölkonzerne – die größtenteils in Rubel anfielen – gingen in diesem Zeitraum um knapp 35 Prozent zurück. Der Rubelverfall verschaffte also Russlands Ölgesellschaften, die ohnehin schon sehr günstig produzierten, während der Krise noch einen zusätzlichen Wettbewerbsvorteil.

 

5. Von der Krise zum Boom – die Überlebenden einsammeln

So düster die Aussichten für die Ölwirtschaft zunächst auch sind – auf lange Sicht steht ihr vermutlich noch einmal ein großer Boom bevor. Dabei gilt paradoxerweise: Je schlimmer die derzeitige Branchenkrise wird und je länger sie dauert, desto stärker wird die anschließende Erholung ausfallen. Das liegt an der unbestreitbar zyklischen Natur des Ölsektors.
Zurzeit fluten die Produzenten die Welt mit billigem Öl – und jeder kurzfristige Ölpreisanstieg verstärkt das Überangebot nur noch. Auf lange Sicht ist es aber eben doch so, dass sich das Angebot wieder verknappen wird. Denn die Krise des Sektors führt schon jetzt dazu, dass die Investitionen zur Erschließung neuer Vorkommen merklich zurückgehen. Diese Großinvestitionen werden aber gebraucht, damit der Weltbedarf, der bei fast 100 Millionen Barrel Öl pro Tag liegt, auch in Zukunft gedeckt werden kann.

Die amerikanischen Schieferöl-Förderer haben ihre Explorationsausgaben zwar erhöht. Damit stehen sie aber fast allein auf weiter Flur. Bei konventionellen Projekten und vor allem bei Offshore-Projekten gehen die Investitionen schon seit Jahren zurück, und die IEA befürchtet, dass sie 2017 nur noch auf der Hälfte des 2014 erreichten Niveaus liegen werden. Diese Zurückhaltung hat Folgen: Die neuen Förderprojekte, die die konventionellen Produzenten im vergangenen Jahr gestartet haben, umfassten nur noch 4,7 Milliarden Barrel, und damit 30 Prozent weniger als im Vorjahr. Und die neu entdeckten Vorkommen lagen im vergangenen Jahr sogar nur noch bei verschwindend geringen 2,4 Milliarden Barrel. In den 15 Jahren zuvor befand sich dieser Wert noch bei durchschnittlich 9 Milliarden Barrel.
Die Chance, die sich daraus ergibt, lässt sich relativ klar umreißen: Wer sich als Anleger noch eine Weile gedulden kann, der wird früher oder später gute Ölaktien zu günstigen Preisen finden, die sich im anschließenden Öl-Boom dann gut entwickeln sollten. Entscheidend ist hier aber die Titelselektion. Es macht beispielsweise keinen Sinn, sich mit Aktien von Unternehmen einzudecken, deren Projektbestand zu hohe Förderkosten aufweist. Und die jeweilige Ölgesellschaft sollte die Krise auch in einer relativ guten finanziellen Verfassung überstanden haben. Ansonsten wird sie vom anschließenden Aufschwung nur noch partiell profitieren.

P.S.: Für alle hier getroffenen Prognosen gilt die Ceteris-Paribus-Annahme. Der Ölpreis ist nicht der einzige Faktor, der die Kurse in den genannten Ländern und Sektoren in den nächsten Jahren bestimmen wird, und sein Einfluss kann durch andere Entwicklungen überlagert werden.

Gastautor: Gerhard Heinrich

Gerhard Heinrich ist freier Finanzredakteur und Spezialist für Schwellenländer mit einer Erfahrung von über 15 Jahren. Als Redakteur ist er unter anderem für den Börsenbrief Emerging Markets Trader tätig.

www.emerging-markets-trader.de

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